奕瑞光电子成长性堪忧 偿债风险增加
编辑：admin 日期：2019-07-02 10:51:39 / 人气：
财务分析:变现能力减弱
据图表1数据显示，奕瑞光电子2015―2017年流动比率分别为3.82、2.94和2.56，速动比率分别为3.12、2.59和2.18。流动比率和速动比率均是衡量企业短期偿债能力的指标，数值越低，说明企业的偿债能力在降低；公司的资产负债率逐年增加（如图表2），说明奕瑞光电子的长期偿债压力在增加。此外，奕瑞光电子的利息保障倍数（利息保障倍数=息税前利润/利息费用，是衡量公司当期偿债能力的重要指标）大幅缩水，由2017年的117.89降低到2018年的36.72，利息部分的偿还能力大幅降低。
在剔除变现能力较差的流动资产后，奕瑞光电子调整后的短期偿债能力指标将更低。2015―2018年（注：2018年公司只提供上半年数据），奕瑞光电子应收账款账面净额分别为3125.77万元、5360.02万元、7899.42万元和10079.48万元，占资产总额的比例分别为17.41%、20.55%、20.49%和24.35%，应收账款周转率分别为6.7、5.66、4.98和1.85，应收账款周转越来越慢，回款周期在逐步变长。较高的应收账款余额会影响公司的资金周转，变现能力的减弱会加大债务偿还的风险。例如2017年，在扣除流动性较差的应收账款和存货后，流动资产与流动负债的比值只有1.37。而奕瑞光电子的货币资金为0.84亿元，无法覆盖公司1.17亿元的流动负债，且部分货币资金的使用是受限的(如保证金543万元)。
奕瑞光电子2018年应收账款净额较上年末增加2180.06万元，增幅为27.60%，其中奕瑞光电子美国客户Konica的应收账款增加额就达到1682.28万元，占应收账款总增加额的比例高达77.16%。我们认为，奕瑞光电子对美国客户的依赖度较高，故而议价能力和资金回转能力都在逐年降低，如果公司没能采取有效的措施改善目前客户集中度较高（源于客户Konica的营业收入占比总营业收入达23.14%）的局面，未来应收账款周转能力可能会进一步降低，导致资金变现速度减慢，偿债风险加剧。
业务分析：营收增长受限
从客户构成来看，奕瑞光电子过高的客户集中度会使公司业绩增长疲惫。2015―2018年，奕瑞光电子在美销售收入分别为6509.46万元、8202.74万元、8022.47万元和5086.57万元，占公司营业总收入比重分别为30.55%、32.07%、22.55%和28.18%。这意味着奕瑞光电子平均每年有近3成的营业收入源于美国，且在美客户集中度很高。公司在美主要客户是Konica和Accuracy，2018年上半年，奕瑞光电子源于这两家美企的收入占比达到在美总营业收入的96.98%。
在行业宏观大背景下，国际贸易政策的变化将导致公司短期内业绩难有突破。2018年7月6日，美国正式对340亿美元中国商品加征25%关税，涉及的818项中国商品主要集中在航空航天、电子信息技术和高性能医疗器械等高科技领域。而奕瑞光电子主营产品为数字化X线探测器，属于高性能医疗器械的核心部件，因此被美国列入首批340亿美元加征关税商品清单。我们认为，奕瑞光电子为应对关税加征，大概只有三种选择。一是与客户协商转移部分关税成本；二是拓展新客户增加销量；三是减少在美市场份额。但据奕瑞光电子招股书披露的数据显示，奕瑞光电子近4年在美客户主要是Konica和Accuracy，说明公司客户集中问题一直没有改善，对新客户的拓展没有实质性进展。奕瑞光电子客户结构单一，美国的行业龙头企业Varex在全球市场占有率又超过30%，是全球最大的平板探测器制造商，故公司的议价能力较弱，如果将关税成本转移，不排除公司会流失部分订单的可能。即使公司为减少关税加征对盈利的影响而转移销售战场，但前期的大额投入，销售网络的建设，使得公司在短期内业绩将难有突破。
从业务结构看，奕瑞光电子以价格战取得的业绩增长并不可持续。由于市场竞争加剧，公司部分产品迭代速度减慢，奕瑞光电子不得不通过降价保住市场份额，据招股书信息显示，奕瑞光电子销量的增长主要源于售价的降低，并无明显的产品升级。虽然营业收入在增长，但以价格战取得的业绩增长并不是可持续性的。
2015―2018年，奕瑞光电子各个系列的产品销售单价普遍呈现不同程度的下滑。2015―2018年普放有线系列产品的销售单价分别为7.67万元/台、6.12万元/台、5.36万元/台和5.09万元/台；2015―2018年普放无线系列产品的销售单价分别为8.07万元/台、6.48万元/台、6.01万元/台和5.07万元/台；2015―2018年工业系列的销售单价分别为11.08万元/台、10.81万元/台、9.38万元/台和8.21万元/台。
时代商学院统计发现，奕瑞光电子2016―2018年平均售价分别同比下降18.39%、9.82%和8.25%，这使得公司毛利率承压。2018年上半年公司主营业务毛利率为45.45%，与2017年相比下跌了超过6个百分点。如果公司未能持续提供具有市场竞争力的产品，一味地通过降价来提升销量，从长远来看，其营业收入的增长是有限的。
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